O que é “hurdle rate” e como se insere na prática do Venture Capital

Bernardo Resch

Venture capital é uma atividade de intermediação financeira que surgiu há séculos com os mercadores fenícios, foi usado por Colombo nas suas expedições ao “novo mundo”, mas sua versão atual surgiu nos EUA na década de 40, no pós guerra. Essencialmente, tem  como finalidade investir em empresas novas visando um retorno de longo prazo. Os investimentos em venture capital se concentram em empresas que ainda não estão completamente desenvolvidas e se encontram, na maioria das vezes, em um estágio melhor caracterizado por crescimento acelerado. O Venture capital, geralmente, é conduzido por um General Partner (GP) ou um Gestor (no Brasil), que recebe recursos de Limited Partners (LP), ou cotistas.  Os aportes podem ser realizados por meio de compra de ações, debêntures conversíveis, bônus de subscrição, opções e quotas de participação. Um gestor de venture capital, por investir em empresas em desenvolvimento, tem forte influência no processo de crescimento da empresa (RIBEIRO, 2006).

A indústria de venture capital se expandiu de forma considerável nos últimos 30 anos. Na década de 1980, o montante investido em venture capital nos EUA foi de aproximadamente US $ 610 milhões, de acordo com a PriceWaterhouseCoopers. Já na década de 1990, esse valor ultrapassou a marca de US $ 2 bilhões. Em 2010, o volume investido por fundos de venture capital chegou em $ 30 bilhões. Os últimos dados de 2018 e 2019 mostram que esse valor nos dois anos ficou bem próximo dos $ 150 bilhões, confirmando o crescimento consistente dos investimentos de venture capital nas últimas quatro décadas (HELLMANN; PURI, 2013).

A estrutura de um fundo de venture capital pode ter muitas variações, mas de uma forma geral e simplificada funciona da seguinte maneira: os fundos de venture capital estabelecem uma estrutura de parceria com investidores, que podem ser institucionais e pessoas físicas, e utilizam os recursos desses investidores para investir em empresas. Nos maiores centros os fundos são organizados como sociedades limitadas ou sociedades de responsabilidade limitada. No Brasil, os fundos podem ser organizados como nos maiores centros, ou mais comumente, como fundos condominiais registrados na CVM. Os investidores tornam-se sócios limitados (LPs) nas parcerias, ou cotistas do fundo condominial e comprometem capital com o fundo. Essa estrutura de remuneração tem como objetivo alinhar os incentivos do GP com os dos LPs e dos gestores de recursos de terceiros com os cotistas. Durante o período em que o Fundo permanecer ativo, os GPs, ou gestores fazem a seleção das empresas do portfólio, orientam estrategicamente, monitoram e buscam, de forma ativa, criar valor para a empresa para que, no momento de saída das empresas, o Fundo consiga distribuir retornos altos para os seus LPs/cotistas. Na maioria dos Fundos de venture capital, as empresas do portfólio são startups de alta tecnologia com produtos inovadores e o objetivo final do General Partner/ Gestor é abrir o capital das empresas do portfólio em bolsa de valores ou vender as ações ou ativos das empresas para outra empresa ou fundo. Um General Partner (GP)/Gestor gerencia a parceria em troca de uma taxa de administração anual, que não depende da performance do fundo, e também recebe uma parte dos lucros. O de participação nos lucros é chamado de carried interest, que será discutido de forma mais detalhada ao longo do trabalho. O carried interest ou a taxa de performance, é o instrumento utilizado para criar incentivos financeiros para o General Partner/Gestor e alinhar os incentivos entre GP e LPs, Gestores e Cotistas.

Em fundos de buyout, real estate, mezzanine, funds of funds e de private equity, carried interest, na maioria das vezes, está sujeito a um benchmark definido no início do fundo. Antes que o General Partner receba qualquer parte da performance, os Limited Partners recebem um retorno preferencial sobre seu investimento, geralmente 8% do valor investido. O retorno preferencial é um valor que os LPs recebem pelo custo de oportunidade de abrir mão da liquidez do valor inicial investido e da possibilidade de investir em outros ativos. A estrutura geral de alocação e distribuição de lucros e perdas em acordos de parceria é amplamente padronizada, variando apenas em alguns pormenores de um fundo para outro. Os fundos de venture capital, por outro lado, frequentemente não oferecem retorno preferencial para os seus investidores. A praxe dos fundos de VC nos Estados Unidos é de não ter hurdle rate.

A distribution waterfall é a estrutura que o fundo de venture capital utiliza para distribuir o retorno dos investimentos para seus Limited e General Partners (AL-RAZOUKI, 2016). É uma hierarquia de prioridade que define a ordem e o cronograma em que os retornos são distribuídos aos diferentes tipos de investidores que fazem parte do mesmo fundo. Os tiers ou níveis de uma distribution waterfall podem ser personalizados para cada fundo, mas na estrutura padrão há, geralmente, quatro tiers que definem a estrutura de distribuição dos retornos dos investimentos. Os quatro tiers são: 

Primeiro tier – a parte do retorno do capital inicial investido: voltado principalmente para LPs; 

Segundo tier – a parte do retorno preferencial: voltada principalmente para LPs; 

Terceiro tier - o nível de catch-up. Destinado principalmente aos GPs;

Quarto tier - a parte da performance. Destinado principalmente aos GPs.

Existem dois tipos comuns de waterfall distribution – a american, que favorece o General Partner, e a european, que beneficia mais o investidor. No american waterfall, o General Partner recebe a sua taxa de performance em uma base deal-by-deal e não apenas depois de todo o capital investido mais o retorno preferencial serem distribuídos para os Limited Partners. Essa estrutura permite que o General Partner tenha uma distribuição de receita mais uniforme ao longo da vida do fundo e que não receba todo o seu lucro apenas no final dele. Nesse tipo de distribuição, o risco total é dividido por todas as negociações e, desta forma, acaba sendo mais benéfica para os General Partners do fundo, por conta do modo como a performance do General Partner é distribuída (Al-Razouki, 2016). Os Limited Partners ainda têm direito a um retorno preferencial e ao seu retorno de capital, mas essa estrutura permite que o gestor receba parte da sua performance antecipadamente. Para proteger os investidores, geralmente há uma cláusula de clawback que obriga o gestor a devolver para os LPs parte da taxa de performance que ele recebeu no início do Fundo, caso o desempenho do Fundo piore no futuro.

No european waterfall, a distribuição é realizada apenas a um nível de fundo agregado. Com esta estrutura, todas as distribuições vão, inicialmente, para os investidores e o General Partner não participa de nenhum lucro até que o capital do investidor mais o retorno preferencial tenham sido totalmente distribuídos aos Limited Partners. Uma desvantagem dessa estrutura é que a maioria dos lucros do gestor pode não ser realizada por vários anos após o investimento inicial. No american waterfall, se uma empresa for vendida com lucro no segundo ano do Fundo, o General Partner já poderia receber a sua parte da performance em relação a esse investimento. A estrutura do american waterfall é semelhante à estrutura europeia e o montante distribuído é o mesmo, mas o american waterfall procura lidar com o alinhamento dos incentivos entre todas as partes, permitindo que o General Partner receba parte da sua performance antes dos LPs serem pagos integralmente (GANTI, 2020).  

Os dois métodos de distribuição descritos acima são os modelos padrão, mas, na realidade, os fundos estabelecem muitas variações desse formato (SUSSMAN, 2014). Os GPs podem oferecer diversas estruturas de distribuição para os LPs, como: 

- Os Limited Parners podem escolher no início do fundo entre a american waterfall e o european waterfall; se os Limited Parners escolherem o american waterfall, o General Partner oferece uma taxa de administração com desconto e/ou carried interests que favoreçam os LPs;

- Uma taxa de administração menor em troca de um carried interest mais alto;

- Uma distribuição waterfall híbrida onde o european waterfall é aplicado até que as distribuições atinjam uma determinada porcentagem e depois a estrutura de distribuição passa a ser de acordo com a american waterfall;

Nas duas estruturas de distribuição acima existe o preferred return hurdle, que é um limite mínimo de retorno que os Limited Partners devem receber antes que o General Parner possa receber o carried interest do investimento. O retorno preferencial geralmente é expresso como um retorno percentual ao ano e, em venture capital e private equity, geralmente é de 8% ao ano. Isso significa que os Limited Partners devem receber um retorno anual de 8% sobre seu capital antes que o General Partner possa receber a performance. No caso da european waterfall, esse valor é aplicado sobre todo o capital inicial investido e no american waterfall esse valor é aplicado sobre cada transação. No entanto, muitos fundos de venture capital não oferecem um retorno preferencial para os seus investidores. A razão para a ausência de um preferred return hurdle é que os investimentos em empresas em estágio inicial, principalmente start ups, demoram vários anos para gerar um retorno ao investidor, de modo que adicionar um preferred return hurdle atrasaria em anos a distribuição de performance para o General Partner e o efeito composto do retorno preferencial acabaria gerando um hurdle muito elevado, que reduziria consideravelmente o valor recebido de performance pelo General Partner. Existem dois tipos de preferred return hurdle (LATTA, 2018): 

(1) pure preferred hurdle – Nessa estrutura, o General Partner só recebe performance sobre o valor que exceder o hurdle acordado entre os Limited Partners e o General Parner. Dessa forma, o valor que o General Partner recebe de performance pelo desempenho do fundo fica muito impactado pelo valor do hurdle. Destaca-se que esse modelo de cálculo da performance do General Partner não é utilizado no venture capital internacional.  

(2) preferred return with General Partner catch up – Nessa estrutura, uma vez que o hurdle é atingido, a performance do General Partner é calculada sobre a diferença do valor final do fundo e o valor inicial investido, e não apenas sobre o valor que excede o hurdle, como é o caso do pure preferred hurdle. Os Limited Partners recebem o capital inicial mais o retorno preferencial e, em seguida, o General Partner recebe sua performance, geralmente 20%, sobre o lucro total. Após o General Partner receber 20% do lucro, os LPs recebem os 80% restantes do lucro total do fundo. O preferred return with General Partner catch up resulta no General Partner recebendo toda a sua participação de 20% nos lucros. É importante destacar que esta versão de hurdle rate é a norma no venture capital internacional.

Abaixo estão dois exemplos numéricos simplificados que ilustram a diferença entre o pure preferred hurdle e o preferred return with General Partner catch up (LATTA, 2018). Os exemplos deixam claro por que uma estrutura de pure preferred hurdle não é utilizada no venture capital e evidenciam como ela é prejudicial para o General Partner. 

Considere um fundo que tenha recebido $100 milhões dos seus investidores, sem taxa de administração, com taxa de performance de 20% e uma vida de 5 anos. Os $100 milhões são investidos integralmente no primeiro ano em três empresas, a Empresa 1, a Empresa 2 e a Empresa 3. Os investimentos são realizados nos anos 2, 3, 5, conforme tabela a seguir. 

Vamos assumir nesse exemplo que o fundo adote a estrutura european waterfall, onde a distribuição do capital inicial investido, do retorno preferencial e da performance é realizada apenas a um nível de fundo agregado. Com esta estrutura, todas as distribuições vão inicialmente para os investidores, e o General Partner não participará de nenhum lucro até que o capital inicial do investidor e o retorno preferencial tenham sido totalmente distribuídos. Assumiremos também que o valor das cotas não é amortizado ao longo dos anos, os LPs só vão receber o seu capital inicial investido, o hurdle e o lucro no último ano do Fundo.

O fundo também utiliza um preferred rate de 8%. Isso significa que os Limited Partners devem receber um retorno anualizado de 8% sobre seu capital contribuído antes que o General Partner possa receber performance. No exemplo acima, os Limited Partners contribuíram com $ 100 milhões no ano 1. Isso significa que no ano 2, o fundo deve distribuir $ 108 milhões ($ 100 milhões x 1,08) para os Limited Partners antes que o GP possa ganhar 20% sobre o lucro. No ano 3, o fundo deve distribuir $ 117 milhões ($ 100 milhões x 1,08 x 1,08) para os Limited Partners antes do General Partner obter performance. No ano 5, o fundo deve distribuir um total de $ 136 milhões aos Limited Partners antes que o General Partner possa receber sua parte do lucro.

• Ano 1 do fundo: são investidos $100 milhões em três empresas - Empresa 1 ($ 20 milhões), Empresa 2 ($ 30 milhões) e Empresa 3 ($ 30 milhões).  
• Ano 2: a Empresa 1 é vendida por $60 milhões, resultando em $ 40 milhões de lucro sobre o investimento inicial. Apesar de ter havido performance neste deal, não ocorre a distribuição desta até que seja devolvido todo o capital investido mais o hurdle para o LPs. Na estrutura american waterfall, como a performance é calculada em cima de cada negócio, o General Partner já teria direito a performance depois dessa venda.
• Ano 3: a Empresa 2 é vendida, resultando em $ 30 milhões de lucro sobre o investimento inicial feito na Empresa 2 e um resultado total de $ 120 milhões com as vendas da Empresa 1 e da Empresa 2. O valor das duas vendas ultrapassou o hurdle do ano 2 e já poderia ocorrer a distribuição de performance para o GP, no entanto assumimos nesse exemplo que ela só seria distribuída no final do fundo. A distribuição da performance ocorreria tanto no european waterfall como no american waterfall.

• Ano 5: a Empresa 3, última do portfólio, é vendida por $ 50 milhões e o resultado final do Fundo é de $ 170 milhões de resultados acumulados, $ 70 milhões de lucro e $ 136 milhões de hurdle. No ano 5 ocorre a distribuição dos recursos para os LPs e para o GP.

Em um fundo que adota o pure preferred hurdle, como é o caso de fundos de buyout e equity, o carried interest do General Partner é calculado da seguinte forma: o GP recebe performance apenas sobre a diferença entre o valor final do fundo e o hurdle. No exemplo acima, a performance é de 20%, então o General Partner receberia de lucro 20% do valor final do fundo ($170 milhões) menos o hurdle ($136 milhões), portanto a performance do gestor seria de 0,2 x $34 milhões, que é de $6,8 milhões e os Limited Partners receberiam $ 163,2 milhões.

Performance GP=20% Valor final do fundo-Hurdle

Performance GP=20% 34=$6,8 milhões

As melhores práticas do venture capital internacional adotam o preferred return with General Partner catch up nos fundos de venture capital. Nesse modelo, assim que o hurdle for atingido, o General Partner recebe 100% da sua parte dos lucros, no caso 20% do lucro total, e apenas depois os LPs recebem 80% do lucro total. No Exemplo acima, com a adoção do preferred return with General Partner catch up, a performance do General Partner seria calculada da seguinte forma: no quinto ano, os LPs teriam recebido $ 136 milhões, que é o investimento inicial mais o preferred rate. Uma vez que o hurdle é atingido, o General Partner receberia a sua performance sobre o lucro total e não apenas sobre o valor que excedeu o hurdle, como ocorre no pure preferred hurdle. 

Performance GP=20% Valor final do fundo-Valor inicial do fundo

Performance GP=0,2 170-100=$14 milhões

Então, o lucro do General Partner vai ser 20% do resultado final do fundo ($170 milhões) menos o valor investido inicialmente ($100 milhões), que é igual a $14 milhões. No final do quinto ano, os Limited Partners teriam recebido um total de $ 156 milhões em distribuições, e o General Partner teria recebido um total de $ 14 milhões de performance (20% de $ 70 milhões). É importante destacar que este é um exemplo simplificado.

Devemos nos aprofundar na literatura para entender os impactos de quatro fatores que são extremamente relevantes na indústria de venture capital e que precisam ser analisados para que o modelo brasileiro continue se aprimorando. O primeiro a ser destacado é o fato de que um gestor habilidoso de venture capital, acompanhado de uma equipe qualificada, consegue apoiar empresas no sentido de desenvolver uma estrutura mais profissional, influenciando no sucesso futuro delas. Outro ponto relevante é o papel desempenhado pelo gestor e sua equipe em descobrir empresas com enorme potencial, que ainda estão em um estágio muito inicial. Um terceiro ponto a ser considerado, que diz muito sobre a capacidade do gestor, é analisar a dificuldade de se investir em venture capital em mercados que são instáveis no aspecto macroeconômico e que possuem um ambiente institucional que cria obstáculos para esse tipo de investimento. E, por último, o impacto dos investimentos de venture capital para o país, principalmente em inovação, crescimento econômico e geração de emprego. 

Um estudo que deixa muito evidente a contribuição do gestor e da sua equipe para as empresas investidas é o Hellmann e Puri (2002), onde os autores avaliam um conjunto de dados de empresas do Vale do Silício entre as quais estão empresas apoiadas por fundos de venture capital e não apoiadas por gestores de venture capital, mas apoiadas principalmente por investidores anjos e corporativos. Os autores encontram que empresas que recebem investimento de venture capital passam a adotar práticas de contratação mais profissionais, métodos de financiamentos e estruturas acionárias mais sofisticadas e investem mais em marketing. De um modo geral, o investimento de venture capital está associado a um maior padrão de profissionalização do que outros tipos de investimento. Esse resultado mostra que a estrutura de uma gestora é fundamental para o sucesso das empresas investidas e não apenas o capital inicial investido nelas. Puri e Zarutskie (2012), utilizando uma amostra de 25 anos de dados do Census Bureau, encontram que as empresas apoiadas por uma gestora de venture capital são mais propensas a ir a público, têm maior probabilidade de serem adquiridas e uma menor chance de falir. Este padrão foi encontrado em várias amostras ao longo do tempo. Brav e Gompers (1997), Krishnan et al. (2011) e Tykvová e Walz (2005) também encontram que empresas apoiadas por fundos de venture capital em comparação com empresas não apoiadas, apresentam resultados superiores quando abrem o seu capital. Os resultados encontrados nesse estudo fortalecem a ideia de que o papel ativo do gestor nas empresas é fundamental e produz muitos benefícios, indo muito além do apoio exclusivamente financeiro, mas contribuindo também com a profissionalização da empresa e no apoio estratégico. Os resultados significativos descritos nesse parágrafo são possíveis apenas quando o gestor habilidoso possui condições de formar uma equipe com pessoas qualificadas, com extensa experiência em venture capital, em gestão de empresas e com sólida formação acadêmica.  

Diversos trabalhos examinam a importância do capital humano nos fundos de venture capital. Dimov e Shepherd (2005) investigam a relação entre a educação e a experiência dos partners de empresas de venture capital e encontram que as gestoras que possuem muitos colaboradores com MBA e experiência em consultoria conseguem reduzir o número de empresas do portfólio que vão à falência. Outros aspectos relacionados a educação também apresentaram um resultado significativo na probabilidade de as empresas investidas alcançarem maior sucesso. 

O setor de venture capital é um caso interessante para observar o impacto dos diferentes tipos de experiência no processo de realizar um investimento bem-sucedido. Zarutskie (2010) apresenta evidências de como formações acadêmicas e experiências anteriores distintas podem contribuir para o desempenho de um fundo de venture capital. Profissionais com experiência em investimento em equity, private equity ou fundos de buyout podem contribuir com estratégias de financiamento e desinvestimento para a empresa. Colaboradores com experiências em áreas de consultoria e gestão podem ajudar as empresas investidas a desenvolverem práticas mais profissionais no gerenciamento da empresa. E membros da equipe com formação e experiências em áreas de tecnologia podem colaborar com o processo de prospecção, identificando soluções inovadoras e tecnológicas que podem ter um grande impacto na sociedade, além de auxiliar essas empresas a desenvolverem esses produtos. Ter uma equipe experiente e com habilidades diversas se torna fundamental para uma gestora de venture capital conseguir executar todas as fases de investimento da melhor forma possível. 

A experiência em um determinado trabalho ou indústria deve aumentar a produtividade de um profissional nesse trabalho, independentemente da indústria que ele está inserido (GIBBONS; WALDMAN, 1999; LAZEAR, 1995; KLETZER, 1989; NEAL, 1995). Os gestores de fundos que possuem mais experiência em venture capital conseguiram identificar aspectos particulares da indústria que apenas é possível de compreender por meio de tentativa e erro, um processo de aprendizagem menos provável de ser obtido por meio de outro trabalho ou formação acadêmica. Alguns exemplos são: como se relacionar com os diferentes perfis de empreendedores, o equilíbrio entre fazer a gestão ativa das empresas e não tornar a empresa dependente do gestor, traçar planos estratégicos viáveis, identificar setores com maior potencial, conseguir melhores formas de financiamento para as empresas e montar uma equipe que permita alcançar retornos elevados. 

Os investimentos de venture capital geralmente se concentram em setores de alta tecnologia e alto crescimento da economia, como tecnologia da informação, ciências da vida, energia, robótica, computação e setor financeiro. Kortum e Lerner (2000) encontram que os investimentos de venture capital promovem inovação e estão associados a setores que apresentam maior produção de patentes, destacando que o efeito do venture capital no patenteamento é mais forte do que os financiamentos corporativos para P&D. Hirukawa e Ueda (2008) demonstram que investimentos em empresas em estágio semente geram um aumento da produtividade total dos fatores que, por sua vez, gera mais investimentos de venture capital. Chemmanur, Krishnan e Nandy (2011) concluem que as empresas financiadas por venture capital já tiveram um crescimento maior de produtividade total dos fatores nos anos anteriores ao investimento, ou seja, as gestoras investem em empresas que estão apresentando alto crescimento, mas observam também que o apoio de um fundo de venture capital está associado a um maior crescimento contínuo de produtividade total dos fatores. Isso mostra como uma gestora de venture capital acrescenta valor em negócios promissores. O efeito mencionado acima está principalmente associado às primeiras rodadas de venture capital.

É importante também observar o impacto do venture capital em outras variáveis econômicas. Mollica e Zingales (2007) encontraram que a expansão dos investimentos de venture capital leva a um aumento na criação de novos negócios e aumento do número de patentes. Popov e Roosenboom (2012) usam um painel de indústrias de vários países europeus e mostram que níveis mais elevados de investimento em venture capital estão associados com mais entrada de trabalhadores com pouca experiência no mercado de trabalho, principalmente em indústrias de P&D. Todos esses estudos de nível agregado sugerem uma correlação positiva entre venture capital, entrada de trabalhadores com pouca experiência no mercado de trabalho e empregos. Estudos em nível de empresa também geralmente confirmam esta relação positiva entre venture capital e medidas de crescimento econômico. Puri e Zarutskie (2012), usando dados do Censo dos EUA, encontram que 0,11% das novas empresas criadas entre 1981 a 2005 foram financiados por venture capital, mas essas empresas responderam por aproximadamente 5,5% dos empregos criados na economia. Elas mostram que as empresas apoiadas por venture capital crescem de forma mais acelerada em todas as fases do ciclo de investimento, ou seja, antes e depois do recebimento do investimento. Esse resultado aparece alinhado com o fato de as gestoras conseguirem identificar empresas muito promissoras e apoiarem os empreendedores, tanto financeiramente, estrategicamente e na gestão, a alcançarem esse potencial. Em geral, a literatura encontra consistentemente uma relação positiva entre o financiamento de venture capital e outras medidas de criação de valor econômico, como produtividade, geração de emprego, inovação. 

O caso particular do Fundo Criatec, criado em 2007 por Edital Publico do BNDES e vencido pela Antera Gestão de Recursos. 

O regulamento do Fundo Criatec dispõe como a performance será distribuída, mas o  Artigo que trata desta metodologia segue o mesmo modelo de vários outros fundo de venture capital:

Artigo 27 – Da Taxa de Sucesso – Será de 30% (trinta por cento) dos ganhos distribuídos pelo FUNDO que excederam o capital original investido, atualizado pela variação de um índice de inflação (IPCA), acrescido de um custo de oportunidade de 6% (seis por cento) ao ano. Somente será devida a taxa de performance à Antera, à INSEED e aos Consultores Regionais após a devolução para os quotistas de todo o seu Capital Investido devidamente corrigido pelo custo de oportunidade citado acima, conforme o seguinte procedimento:

1. em primeiro lugar, um montante correspondente ao valor total integralizados pelos quotistas corrigidos (Principal + IPCA) deverá ser destinado para pagamentos aos quotistas na proporção das respectivas quotas por eles subscritas e integralizadas tanto quanto seja necessário para permitir que cada um desses quotistas recupere o seu respectivo investimento (PRINCIPAL + IPCA);
2. em segundo lugar, um montante correspondente ao valor total do custo de oportunidades (6% a.a) acumulado até a data de amortização (Distribuição Preferencial) deverá ser destinado para pagamentos aos quotistas, na proporção das respectivas quotas por eles subscritas e integralizadas.
3. a seguir, uma vez que as amortizações dos incisos i e ii deste artigo tenham sido atendidas, os Gestores receberão uma primeira parcela de pagamento de Taxa de Performance correspondente a 100% dos valores excedentes recebidos dos desinvestimentos portfólio-alvo do FUNDO até atingir o montante de 30% de Distribuição Preferencial; e
4. finalmente uma vez que as amortizações e a primeira parcela da Taxa de Performance previstas nos incisos i, ii e iii acima, respectivamente, tenham sido pagas, o saldo que sobejar dos desinvestimentos do portfólio-alvo do FUNDO será rateado para que restabeleça a proporção de 30% (trinta por cento) para os Gestores a título de Taxa de Performance 70% (setenta por cento) aos quotistas, proporcionalmente às quotas por eles subscritas e integralizadas, de forma que essa proporcionalidade se mantenha inalterada.

Podemos observar que Fundo Criatec adota um hurdle variável que, considerando a instabilidade macroeconômica brasileira, pode ser tornar consideravelmente elevado. Na tabela abaixo foi realizada uma comparação entre o benchmark adotado pelo Fundo (6% + IPCA) e outros benchmarks utilizados por fundos de investimento. Nos 14 anos analisados, o benchmark do Fundo foi superior ao CDI em dez anos, praticamente 70% da amostra. Esse dado já sinaliza que o Fundo está trabalhando com um hurdle mais elevado do que o hurdle que é praticado, em média, pelos fundos de investimento com liquidez. 

Os investimentos de venture capital são realizados em empresas em estágio inicial e esses investimentos podem demorar décadas até que apresentem um retorno, portanto, diferentemente dos fundos de equity, o hurdle adotado em venture capital gera um efeito composto, que torna extremamente difícil para as gestoras conseguirem performance. Quando analisamos o efeito do hurdle composto, a diferença entre os benchmarks adotados pelos fundos de venture capital e os fundos de equity se torna ainda mais gritante. Como é possível observar na tabela abaixo, o resultado composto do benchmark adotado pelos fundos de venture capital foi consideravelmente superior ao resultado composto do CDI e do Ibovespa no mesmo período.

Com base nas informações apresentadas acima pode-se fazer uma análise de como a indústria de venture capital no Brasil é diferente das melhores práticas adotadas pelo venture capital internacional em alguns pontos fundamentais. O primeiro ponto destacado é a estrutura de distribuição dos retornos adotada pelo venture capital brasileiro. O sistema brasileiro adota o european waterfall, onde a distribuição é realizada apenas a um nível de fundo agregado. Com esta estrutura, todas as distribuições vão inicialmente para os investidores, e o General Partner/Gestor não participa de nenhum lucro até que o capital do investidor mais o retorno preferencial tenham sido totalmente distribuídos aos Limited Partners. Essa tipo de estrutura beneficia os Limited Partners, e o General Partner/Gestor  pode ficar muitos anos sem performance. No american waterfall, o General Partner recebe a sua taxa de performance em uma base deal-by-deal e não apenas depois de todo o capital investido mais o retorno preferencial serem distribuídos para os Limited Partners. Destaca-se que a escolha pela estrutura de distribuição europeia não contraria as melhores práticas do venture capital internacional, mas, como esta opção beneficia os Limited Partners, poderia ser acompanhada por uma taxa de administração e performance mais elevada ou uma taxa de hurdle inferior ao que seria adotado em uma estrutura american waterfall. Existem diversas formas de criar uma estrutura que atenda tanto às estruturas dos Limited Partners quanto às do General Partner/Gestor, estabelecendo uma parceria mais equilibrada.

As principais diferenças entre o venture capital brasileiro e as melhores práticas internacionais começam a surgir no cálculo da performance. No venture capital internacional, a performance dos gestores é calculada utilizando o preferred return with General Partner catch up. Nesse tipo de estrutura, o cálculo da performance, é feito sobre o lucro do fundo. Os gestores só recebem performance se alcançarem o hurdle, mas ele não influencia no valor da performance, apesar de ainda precisar ser distribuído aos Limited Partners. Esse sistema foi desenhado devido ao tempo necessário para um investimento gerar retorno no venture capital. Como as empresas investidas podem ficar mais de uma década no portfólio, o efeito do hurdle composto ao longo dos anos seria enorme e dificultaria que os gestores ganhassem performance e, caso conseguissem alcançar o hurdle, a performance seria muito inferior. O hurdle, então, nesse caso, atua apenas como um objetivo a ser alcançado para existir performance, mas não influencia no valor desta. 

No venture capital brasileiro, é adotado o pure preferred hurdle, no qual o cálculo da performance do General Partner é feito sobre o lucro do Fundo menos o hurdle. É fundamental destacar novamente que o pure preferred hurdle não é utilizado internacionalmente em fundos de private equity e venture capital, apenas em fundos de equity, que é um investimento onde não existe a questão temporal do hurdle composto e, portanto, não exerce a mesma influência na performance. Então, no venture capital brasileiro, além de adotarem a estrutura europeia de distribuição, que beneficia os Limited Partners, é utilizado também um cálculo de performance que não é utilizado no venture capital internacional e que dificulta a obtenção de performance para o General Partner/Gestor.

Assim, concluímos que a estrutura do venture capital brasileiro se distingue das melhores práticas internacionais e está configurada de forma prejudicial para o General Partner/Gestor. Nos países onde o venture capital é mais desenvolvido, observa-se um equilíbrio maior entre as demandas dos Limited Partners e dos General Partners. No Brasil, a regra no venture capital é adotar o european waterfall, que beneficia os Limited Partners; o pure preferred rate, que também beneficia os Limited Partners e não é adotado no venture capital internacional; e um hurdle rate mais elevado do que é praticado em fundos de equity, onde não existe o efeito dos juros compostos, enquanto a discussão no venture capital internacional é se os fundos de venture capital deveriam trabalhar com hurdle ou não. Todos esses fatores em conjunto impedem que as gestoras obtenham uma remuneração adequada, dificultando o surgimento de novos fundos e a contratação de profissionais qualificados, que são fundamentais para que os investimentos em venture capital tenham sucesso e que as empresas investidas consigam crescer no mercado e alcançar o potencial identificado, como foi destacado na revisão de literatura. O efeito pratico desse desequilibro entre Limited Partners e General Partner/Gestor é um venture capital menos desenvolvido e uma economia com menos inovação. 

Referências

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